Европейские страны продолжают покупку газа, несмотря на то что их ПХГ заполнены почти на 70%. Газ на бирже Старого Света продаётся по цене $389 за 1 тыс. куб. м. «Газпром» же подает газ для Европы транзитом через Украину в объеме 42,4 млн куб. м в сутки через газоизмерительную станцию «Суджа».

«Газпром» осуществляет подачу российского газа для транзита через территорию Украины в объеме, подтвержденном украинской стороной через ГИС «Суджа», — 42,4 млн куб. м на 31 мая. Заявка на ГИС «Сохрановка» отклонена", — сообщили в «Газпроме».

Транзитная ветка через Украину остается единственным маршрутом поставок газа РФ в страны Западной и Центральной Европы после подрыва «Северных потоков».

На наш взгляд, основной удар, последствия которого отразились на цене акций, — это потеря европейского рынка газа. В 2021 году весь экспорт Газпрома составил 206 млрд куб. м, в том числе в Дальнее Зарубежье, то есть в основном в Европу и Турцию, 185 млрд куб. м.

В 2024 году Международное энергетическое агентство (МЭА) ожидает стабилизации трубопроводных поставок российского газа в Европу на уровне прошлого года, то есть около 45 млрд куб. м. По итогам 2023 года экспорт газа в Китай по «Силе Сибири» составил 22,7 млрд куб. м.

Прогноз МЭА следует рассматривать как крайне оптимистичный на фоне текущих реальных настроений в Европе поставки трубопроводного газа могут уменьшиться еще больше. Вопрос с Китаем упирается в максимальную пропускную способность Силы Сибири-1 в размере 38 млрд кубов. По итогам недавнего визита в Китай на высшем уровне про трубопровод Сила Сибири-2 не было сказано ничего.

Соотношение приведенных выше исключает возможность в ближайшие два-три года компенсировать выпавшие доходы, потому что развертывание замещающих альтернативных проектов и их выход на полную мощность потребует как минимум нескольких лет. Итак, Газпрому предстоят очевидно тяжелые времена, не случайно даже в Госдуме прозвучал прогноз-предупреждение о вероятных 1 трлн руб. убытков по итогам 2024 года.

В июне 2023 года «Газпром» и казахстанский QazaqGaz подписали договор на оказание услуг по транспортировке российского природного газа по территории Казахстана для потребителей Узбекистана, уже в октябре начались поставки в реверсном режиме по специально выделенному маршруту на базе системы магистральных газопроводов «Средняя Азия — Центр». В марте 2024 года в Минэнерго Казахстана сообщали, что транспортировка российского газа в Узбекистан по территории Казахстана увеличат почти в 3 раза в 2024 году, до 3,8 млрд кубометров. Позже стало известно, что поставки российского газа в Узбекистан через территорию Казахстана планируется увеличить почти в 4 раза с 2026 года, до 11 млрд м3.

Пропускная способность трубопровода из РФ в Узбекистан через территорию Казахстана будет расширена, что позволит нарастить поставки до 11 млрд м3, рассказал президент РФ Владимир Путин по итогам переговоров с узбекистанским коллегой Шавкатом Мирзиёевым.

«Ведутся сейчас работы о расширении пропускной способности трубопроводной системы „Средняя Азия — Центр“, что позволит уже в следующей году нарастить объемы прокачки газа в Узбекистан до 11 млрд куб. м», — рассказал Владимир Путин.

В июне 2023 года власти Узбекистана подписали с «Газпромом» на полях Петербургского международного экономического форума двухлетний контракт на поставку природного газа в республику. Объем поставок в сутки составляет 9 млн куб. м, а годовой — почти 2,8 млрд куб. м. 7 октября 2023 года в Ново-Огарево лидеры России, Казахстана и Узбекистана Владимир Путин, Касым-Жомарт Токаев и Шавкат Мирзиёев по видеосвязи дали старт поставкам по этом соглашению транзитом через Казахстан (часть топлива будет подаваться и в Казахстан). При этом «Газпром» в середине 2024 года планирует заключить среднесрочные 15-летние контракты с Узбекистаном, Киргизией и Казахстаном.

К сожалению, для Газпрома, более высокие цены на хабах оказывают относительно небольшое положительное влияние на финансы компании. Газпром потерял значительную долю европейского и турецкого рынков: объемы экспорта сократились на 75%. До украинского кризиса компания поставляла на эти рынки порядка 175 млрд куб. м, тогда как в прошлом году объемы поставок сократились до всего 45 млрд куб. м.

Как сообщает «Коммерсантъ» со ссылкой на австрийскую OMV, компания предупредила трейдеров о решении иностранного суда, исполнение которого может привести к прекращению поставок газа от «Газпрома». Если австрийские суды приведут данное решение в исполнение, платежи OMV не смогут дойти до «Газпром экспорта». В 2018 году контракт на поставку топлива между OMV и «Газпром экспортом» был продлен до 2040 года. По контракту «Газпром экспорт» должен поставлять OMV до 8 млрд куб. м газа в год до 2040 года, при этом объем поставок в 2023 году составил около 4,8 млрд куб. м. За последние семь месяцев «Газпром» обеспечил 80% импорта газа в Австрию.

OMV на сегодняшний день — крупнейший из оставшихся потребителей «Газпрома» в ЕС, и приостановка поставок может стоить российской компании до 2-4% выручки (согласно нашим предварительным оценкам, основанным на текущих ценах на газ). На данный момент мы оцениваем новость в целом как нейтральную и ожидаем дальнейших подробностей. Мы по-прежнему оцениваем «Газпром» НЕЙТРАЛЬНО; компания торгуется на уровне 4,5x по мультипликатору EV/EBITDA 2024П против среднего 5-летнего значения 3,5x.

Совет директоров планирует рассмотреть вопрос по дивидендам в четверг, 23 мая. Считали, что, если Газпром распределит в виде дивидендов 50% скорректированной чистой прибыли, как это предусмотрено условиями дивидендной политики, выплата может составить 15,8 руб. на акцию с дивдоходностью в размере 10%.
При этом аналитики отмечали риск существенного снижения или отказа от выплат. Дело в том, что в дивидендной политике компании есть оговорка, которая позволяет совету директоров снизить или не выплачивать дивиденды в годы, когда Чистый долг/EBITDA компании превышает 2,5x. В отчетности Газпрома за 2023 г. по МСФО этот показатель близок к 3,0x.

После решения правительства считаем неактуальным наш прогноз дивидендов на 2023 г. в размере 15,8 руб. на акцию. Учитывая, что выплату ограничивает оговорка о размере долговой нагрузки, а наши расчеты показывают, что в 2024 г. показатель останется выше 2,5x. Прогноз дивидендов на 2024 г. в размере порядка 20 руб. на акцию также утрачивает актуальность.

Мы считаем, что Газпром не будет выплачивать промежуточные дивиденды, а следующие выплаты более вероятны в 2026 г.

В 2024 мы ждем увеличения EBITDA до 2,3 трлн руб. При этом вероятно снижение капитальных вложений на 15-20% до 1,9-2,0 трлн руб. В сумме это должно позволить «Газпрому» показать положительный свободный денежный поток. Скорректированная чистая прибыль вырастет до 1 трлн руб.

❗️Но улучшения результатов, вероятно, будет недостаточно для возобновления дивидендных выплат. «Газпром» продолжит выплату дополнительного НДПИ в размере 50 млрд руб. ежемесячно. Долговая нагрузка сохранится выше 2,5х (чистый долг/EBITDA). А свободные средства могут понадобиться на реализацию крупных проектов.

🔭 Заметно ситуация изменится в 2026 г., когда «Газпром» прекратит дополнительные выплаты НДПИ. EBITDA компании приблизится к 2,8 трлн руб., а свободный денежный поток составит 500 млрд руб.

Часть этих средств может быть выплачена акционерам на базе прибыли 2025 г., но, вероятно, все еще с пониженным коэффициентом в размере 25% от прибыли. В результате дивиденд по итогам 2025 г. может составить 12,5 руб. с доходностью в 8,9%.

• Выручка за II полугодие 2023 г. на уровне $47,4 млрд (4,4 трлн руб.) оказалась на 2% ниже прогноза БКС, но на 3% выше консенсуса.
• EBITDA во II полугодии 2023 стала негативным сюрпризом для рынка: компания показала убыток на уровне $6,3 млрд (589 млрд руб.), мы ждали прибыль в $5,5 млрд, а консенсус — $8,2 млрд.
• Газпром также отчитался о чистом убытке во II полугодии 2023 г. на уровне $9,9 млрд (925 млрд руб.), что сильно хуже нашего прогноза скромного убытка и ожиданий рынка (небольшой прибыли).
• Однако основной причиной разочарования стали очень крупные неденежные убытки от обесценения активов в размере более $17 млрд, почти наверняка связанные с потерей доли рынка в Европе. Скорректированная EBITDA составила порядка $21 млрд, или +3% к нашему прогнозу (-10% к консенсусу).

У нас «Позитивный» взгляд на акции Газпрома, которые торгуются с мультипликатором P/E 2023–2024п 3.8x, с премией 1% к долгосрочному среднему.

БКС Мир инвестиций